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价值陷阱和成长陷阱

时间:2016-08-29  作者:中长线牛股

价值陷阱

价值投资最需要的是坚守,最害怕的是坚守了不该坚守的。我们的石化双雄就是一个好例子。。。其实,问题的关键在于要避开价值陷阱。所谓价值陷阱,指的是那些再便宜也不能买的股票,因为其基本面没有向好甚至恶化,最终会导致股票越跌越贵而不是越跌越便宜。
有几类股票容易是价值陷阱:

第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失,即使PE(Price to Earning Ratio,即市盈率,简称PE或P/E Ratio,指在一个考察期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比例。)再低也要警惕。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃,顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代,很多行业的集中度提高是大势所趋,行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显,这时,业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。如我们国内的三大互联网巨头“BAT”(BAT即指百度、阿里巴巴、腾讯三大互联网巨头),主导了互联网。你想做影视,有百度的爱奇艺;想做游戏,有腾讯;想做电商,有阿里巴巴。这就是互联网的现状,你只能从"BAT"所忽视或者不重点发展的方向入手,问题又有多少呢?

第三类是分散的、重资产的夕阳产业。夕阳产业,意味着行业需求处于停滞甚至负增长了;重资产,意味着需求不增加的情况下产能无法退出(如退出,投入的资产就作废了);分散,意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此,这类股票的便宜是假象,因为其利润可能将每况愈下。国内钢铁就是一个例子,螺纹钢指数从11年的5000多点到现在2000多点,部分产钢大省供给侧改革后越减越多,退不了。

第四类是景气顶点的周期股。在经济扩张晚期,低PE的周期股也常是价值陷阱,因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB(PB是指平均市净率)和PS(P是股价,S是每股的销售收入,P/S或者用总市值除以销售额,这样算出的值叫PS。)等估值指标,在高PE时(谷底利润)买入,在低PE时(顶峰利润)卖出。另外,买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析,不能只靠自下而上选股。
第五类是那些有会计欺诈的公司。但是这类陷阱并不是价值股所特有,成长股中的欺诈行为更为普遍。
这五类价值陷阱有个相同点,那就是利润的不可持续性,所以,你看到的便宜只是表象,,基本面进一步恶化后就不便宜了。

成长陷阱

很多人认为,买股票就是买未来,炒预期。所以,成长是硬道理,要买就买成长股。只要细致读一下十三五规划,出现过“新型通讯技术”,对应现在火热的“量子通信”板块;十二五规划,出现过“新能源汽车”,“锂电池”板块有目共睹。不能否认,牛股一般都是成长股;然而,最熊的熊股也往往是“成长股”。但是成长陷阱比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识,需要能预判新企业成败的商业眼光,以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持,个人投资者是很难做到的,投资者就很容易陷入各种成长陷阱。但还是上面说过的“十三五”、“十二五”规划,个人投资者都应该看看,省时省力,未来几年的国家支持的行业,大纲都写了。

1、估值过高。最常见的成长陷阱是高估值--过高估值的背后是过高预期。对未来预期过高是人之本性,但是期望越高,失望越大。其实很多高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票。如果故事破灭,估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。
2、技术路径踏空。成长股多分布在新兴产业中,而这些产业(例如锂电池、量子通信、科技金融等)常有不同技术路径之争。即使是业内专家,也很难知道最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的,一旦落败,之前的投入也许就全打了水漂,这是最残酷的成长陷阱。在这里举个P2P的例子,P2P平台数量是一直在减少,可能到后面只会剩下一些优秀的平台,如陆金所,人人贷,万贝贷等等。
3、无利润增长。就是恶性的烧钱、送钱为手段来赚眼球。如果是客户黏度和转换成本高的行业,在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃,则为高明战略;如果是客户黏度和转换成本低的行业,让利所带来的无利润增长往往不可持续。
4、成长性破产。即便是有利可图的业务,快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入,因此现金流往往为负。增长的越快,现金流的窟窿就越大,极端情况导致资金链断裂,引发成长性破产,例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁。
5、盲目多元化。有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率,那个风口赚钱就去哪个,随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。所以成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然互补多元化和相关多元化另当别论。
6、树大招风。要区别两种行业,一种是有门槛、有先发优势的,Success begets more success(成功导致更大的成功);另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的,Success begets more competition(成功招致更多的竞争)。在后一种行业,成长企业失败的原因往往就是因为太成功了,树大招风,招来太多竞争,蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。这种情况通常在技术要求较低的行业出现,易模仿山寨。即使是有门槛的行业,一旦动了行业老大的奶酪引来反击,一样死无葬身之地,,树大招风一样无法扩张。
7、新产品风险。成长股要成长,创新是必不可少的,然而创新的投入成本是巨大的,相应的风险也是巨大的,而收益却是不确定的。强大如可口可乐,也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此。科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是数不胜数。科技股一个问题是新产品开发完成,但市场不认可。医药股的一个问题是新药的开发周期无比漫长、投入巨大,投入市场后的成败是未知数。
8、寄生式增长。有些小企业的快速增长靠的是抱大腿。例如,有的是为苹果间接提供零部件,有的是为中移动提供服务。在2010年的“中小盘结构性行情”中都鸡犬升天,在2011又回到原点。在我看来,寄生式增长并不具有持续性,因为自身命脉掌握在别人手中,自身缺乏核心竞争力和议价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断(寡头垄断又称寡头、寡占,意指为数不多的销售者。在寡头垄断市场上,只有少数几家厂商供给该行业全部或大部分产品,每个厂家的产量占市场总量的相当份额,对市场价格和产量有举足轻重的影响。)地位,让下游非买不可,提高自己产品的转换成本让下游难以替换,或者成为终端产品的“卖点”(如英特尔),事实上自己已经具备核心竞争力和议价权、成为大腿的,另当别论。
9、强弩之末。很多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期,却依然有着高估值,因为人们往往犯了过度外推的错误。误以为过去的高成长在未来仍可持续。所以,买成长股时,对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。
10、会计造假。价值股也有这个陷阱。但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股。另一个是市场期望10%增长的价值股。哪个更难做到?做不到时。为避免戴维斯双杀(在市场投资中,价格的波动与投资人的预期关联程度基本可达到70%-80%。而不断抬高的预期配合不断抬高的PE定位水平,决定了价格与投资人预期之间的非线性关联关系。),50倍PE的成长股和10倍PE的价值股,哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期?
各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性,各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西,就如好酒谁都想喝,想喝的人太多了,就把价格抬高了,而人性又总把未来想象得太美,预期太高,再好的东西被过度拔高后就容易失望,失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱,但人性的弱点中对未来成长习惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

安全边际

有安全边际的公司通常具有如下特点:

1、东方不亮西方亮,给点阳光就灿烂
就给例子:一批烂水果因为烂了,所以滞销,那么只能做成果盘或者沙律,甚至做成水果干,只要其中1条能实现就赚钱,总有办法度过危机,这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的。

2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况
低估值是安全边际的重要来源。未来具有不确定性,希望越高,失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况,未来低于预期的可能性就小了。很多人说,高风险高回报,低风险低回报。其实,低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。价值10块钱的公司,5元买入,即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差,或者客观上公司出了意外导致价值受损30%,两种情况该公司仍值7元,投资者仍不吃亏,这就是低估值带来的安全边际。

3、有“冗余设计”,有“备用系统”来限制下跌空间
安全边际好比工程施工中的冗余设计,平日看似冗余,灾难时才发现不可或缺。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次,股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益,但是某天你会发现,“出来混,迟早是要还的”。零乘以任何数都是零,所以特别要警惕Ruin Risk(毁灭性风险)。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒,股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了,骗子越来越多,傻瓜就不够用了,还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。

4、价值易估,不具反身性,可越跌越买
有安全边际的公司通常业务简单,价值易估,不具有反身性。索罗斯所说的反身性:股价下跌本身对公司基本面有负面作用,易形成自我强化的恶性循环。

真假风险

一、感受到的风险和真实的风险
风险有两种,一种是感受到的风险(Perceived Risk),另一种是真实的风险(Real Risk)。股票暴涨后,真实的风险上升,感受到的风险却在下降,在上年5000点股市最危险的时候专家不是剑指6000点吗;股票暴跌后,真实的风险下降,感受到的风险上升,在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是末日。

二、暴露的风险和隐藏的风险
从另一个角度看,风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险,因为人们已经避之惟恐不及,危险性已经反映在价格里了,承担这样的风险会有相应的高回报。相反,我们要避开隐藏的风险,因为人们还没有意识到它的存在,承担这样的风险没有相应回报。
能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月,美国股市一天狂泻23%,高盛的风险套利部门损失惨重,鲁宾微笑着对团队说,公司对你们充满信心,如果你们想加仓的话,那就去做吧。形成鲜明对比的是,其竞争对手Smith Barney 在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。
其实,黑色星期一之后,暴露的风险很大,但是隐藏的风险不大;感受到的风险很大,,但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同,是成功投资的必要条件。

三、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险
再换个角度看,风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时,股价天天向上,风平浪静,价格波动的风险貌似不大,但本金永久性丧失的风险却巨大;当市场在2000点时,股价熊熊无期,价格波动的风险好像很大,,其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。
美国的VIX指数,衡量的就是市场的波动性,每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点,也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢?就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候,而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的,并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。
然而,对于管理他人资产的职业投资者来说,市场波动的风险却是实实在在的风险,并且在客户赎回或者风控强制止损时,就会转化为本金永久性丧失的风险。所以,对于每一个基金经理来说,,成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。

四、真假风险
人们常说高风险高回报,低风险低回报。其实,风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险,成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。

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